文字：任泽平团队

1 经济放缓

第二季度经济放缓。GDP较一季度弱，第二、三产业增速下降。二季度GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，环比增长0.7%，较一季度回落0.8个百分点。第二产业和第三产业实际同比增长分别为5.6%和4.2%，比一季度回落0.4和0.8个百分点。

在三驾马车中，消费疲软，基础设施投资下降，房地产投资仍明显为负;出口和制造业投资的复苏是支撑项目。

消费不足的本质在于收入和预期，居民资产负债表受损;工作时间延长，收入增长下降，债务方面有强烈的去杠杆意愿。

基建投资下降与前几年的本地化债券和专项债券发行速度较慢有关。

出口依赖外需，当前全球贸易摩擦持续，美国补货需求疲软，全球制造业能否继续复苏存在不确定性;制造业投资增长较快，主要来自高科技产业和出口。

M1连续三个月同比负增长，并继续创下新低，反映出微观实体信心不足。4月、5月及6月按年计算分别为-1.4%、-4.2%及-5.0%。

自今年年初以来，经济生产普遍强于消费，供过于求导致物价低迷，名义GDP增速弱于实际增速。名义GDP增长率为4.0%，实际增长率为4.7%，GDP平减指数初步计算为-0.6%。

解决之道在于采取必要和积极的宽松政策，扩大财政扩张总需求，同时增加对新经济和新素质生产力的支持。

解决就业问题，提高工资收入预期，平滑“消费-生产”循环，提高微观主体的生命力。

当前，我国人口、房地产、债务三周期叠加，外部环境复杂，难以挑战中国，对政策调控要求高。中国经济发展潜力巨大，只要我们采取实质性有效的措施，我们的经济就会有很大的希望，信心比黄金更重要。

6月份，经济进一步放缓，生产、消费、投资均出现不同程度下滑。亮点是出口和制造业投资仍保持较快增长，但也略有下降;房地产数据有所改善，而销售和投资下降幅度收窄。

具体而言，6月份的经济金融数据显示出以下特点：

1）517房组合出台后，商品房销售降幅及房企资金可动用收窄，一二线城市房价出现触底迹象，但仍处于低位。6月份商品房销售面积和销售量分别为-14.5%和-14.3%，较5月份的降幅收窄6.2和12.1个百分点。房地产开发资金来源同比-15.2%，较5月降幅收窄6.6个百分点，房地产投资同比-11.0%，与5月持平。一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.5%、0.7%和0.6%，上海上涨0.4%。房地产市场的底部取决于居民购买力和预期的提高。

2）水、电和气带动了基础设施投资。6月基础设施建设投资同比增长10.2%，较5月提高6.4个百分点，水、电、气生产供应投资保持高增长;运输仓储、水利、环境、公共设施管理等投资同比增速均有所提升。

3）制造业投资保持较快增长，受益于新生产力的发展和设备更新，当前企业盈利能力有所恢复。6月制造业投资同比增长9.4%，较5月下降0.1个百分点。1-5月，工业企业利润总额同比增长3.2%。上半年，设备工具购置投资同比增长17.3%，带动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率为54.8%。

4）消费疲软，弱于季节性;居民工作时间延长，但收入增速放缓，债务方去杠杆意愿强烈，限制了消费意愿。汽车消费继续负增长。6月社会消费品零售总额同比增长2.0%，环比下降1.7个百分点，环比-0.1%，弱于季节性。自2022年下半年以来，居民工作时间呈上升趋势，2024年1月达到每周49.0小时的历史新高，6月每周略有下降48.6小时。人均可支配收入增速放缓，二季度累计人均可支配收入同比增长5.4%，比去年同期下降1.1个百分点。债务方面，6月份新增居民贷款5709亿元，同比减少3930亿元。

5）服务消费回归均值，动能减弱。2023年7月至12月，服务零售业累计按年均值为19.5%，2024年2月至6月累计同比增长分别为12.3%、10.0%、8.4%、7.9%及7.5%。6月份，零售业及餐饮业收入按年分别上升1.5%及5.4%，较上月变化-2.1及0.4个百分点。

6）出口增长，但增速放缓，主要受低基数和全球制造业复苏影响。6月出口同比增长8.6%（以美元计算，下同），环比增长1.0个百分点，两年复合增长-2.4%，环比下降2.1个百分点。今年以来，全球制造业采购经理人指数（PMI）持续处于繁荣和萧条线上，平均值为50.5%。从结构上看，机电产品仍是出口的主要支撑;船舶和汽车继续高速增长;美国库存周期触底和房地产复苏带动了家电出口。对新兴经济体的出口总体上好于发达经济体，但对美国、欧洲、日本和韩国的出口利润率明显提高。

7）社会金融下降，M1继续负增长，实体活力低迷。6月份社会融资存量同比增长8.1%，环比下降0.3个百分点，新增社会融资规模3.3万亿元，同比减少9283亿元。从结构上看，政府债券是主要支撑，其余都是拖累。6月份，国债融资净额增加8487亿元，同比增加3116亿元。M2同比增速为6.2%，环比回落0.8个百分点，M1同比增速-5.0%，创历史新低，环比回落0.8个百分点。

8）CPI和PPI环比负增长，内需不足。6月CPI同比0.2%，环比下降0.1个百分点，环比-0.2%，环比下降0.1个百分点。核心CPI按年下跌0.6%，环比下跌0.1%。PPI环比再度转负，同比降幅收窄，主要受去年低基数影响;上游价格上涨，主要受进口和季节性需求等因素影响，中下游价格下跌，挤压利润空间。6月PPI同比下降0.8%;两年期复合利率-3.1%;PPI从环比0.2%降至-0.2%。

2、工业生产持续下滑，高新技术产业快速增长，出口对生产的拉动减弱

6月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，环比下降0.3个百分点，环比增长0.3%，弱于季节性。矿业、制造业、电力燃气三大类增加值同比分别为4.4%、5.5%、4.8%，环比变化分别为0.8、-0.5、0.5个百分点。

制造业生产下降主要是由于出口对生产的拉动减弱。一方面，全球制造业复苏趋势仍存在不确定性，美国补货周期依旧疲软，6月出割额同比3.8%，环比下降0.8个百分点。另一方面，5月14日，美国单方面加征关税，加剧了反全球化情绪，企业前期调整生产过快。

1）高技术制造业增长迅速，略有下降。6月份，高新技术产业工业增加值同比增长8.8%，高于整体产值，但环比下降1.2个百分点。其中，

电气机械设备制造业、计算机通信及其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天等交通运输设备制造业同比分别增长4.4%、11.3%和13.1%，环比变化0.5、-3.2、1.3个百分点。

汽车制造业同比增长6.8%，环比下降0.8个百分点。

2）食品工业产量略有增加。6月份，农副食品加工业和食品制造业同比分别增长0.9%和4.8%，环比增长1.8和1.3个百分点。

3）6月服务业生产指数同比增长4.7%，环比下降0.1个百分点。其中，信息传输、软件及信息技术服务、租赁及商务服务略有增长，分别同比增长13.5%和9.7%，环比上升0.6和0.9个百分点。

3 固定投资企稳，高新技术产业增速强于整体

6月份固定资产投资（不含农户）同比增长3.6%，较5月份提高0.2个百分点。1-6月，私人固定资产投资和国有企业固定资产投资同比分别增长0.1%和6.8%，与5月份持平和下降0.3个百分点，不含房地产开发投资的私人投资增长6.6%。

高技术制造业的增长速度仍然快于固定投资整体的增长速度。1-6月，高新技术产业投资同比增长10.6%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.1%和11.7%。在新一轮科技革命和产业转型的带动下，新兴产业保持较快增长，航空、航天器及装备制造、计算机及办公设备制造投资1-6月分别增长38.3%、12.1%。

4 房地产市场触底仍需提升居民购买力和预期

6月份商品房销售面积和销售量分别为-14.5%和-14.3%，较5月份的降幅收窄6.2和12.1个百分点。除了北京、上海、广州、深圳以外的多个城市全面放开购房限制外二季度经济放缓，消费疲软基建下滑，出口和制造业投资回暖成支撑，未来经济走势如何？，5月17日，央行出台了取消住房商业贷款利率下限、降低公积金贷款利率、降低最低首付率等重大优惠政策， 并计划设立3000亿元经济适用房再贷款。6月7日，全国常务委员会表示，将“继续研究和保留新的去库存和市场稳定政策措施”。6月份，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.5%、0.7%、0.6%，其中上海上涨0.4%;然而，住房需求仍然受到居民对未来收入、就业和就业的预期的限制。

房地产企业境内贷款增速有所回升，但受销售催收制约，整体改善有限。6月份房地产开发资金来源同比-15.2%，较5月份下降6.6个百分点收窄。6月份房地产企业来自国内贷款、自筹资金、存款预收、个人按揭贷款等发展资金同比分别为-8.5%、-6.4%、-22.3%和-25.3%，较5月变化分别为-25.4、2.2、12.3和16.8个百分点。自1月份《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》发布以来，截至5月中旬，已有297个地级以上城市建立了城市房地产融资协调机制，“白名单”项目核准贷款金额达到9350亿元。

在土地萎缩等因素的影响下，房地产投资依然低迷。6月房地产投资同比-11.0%，与5月持平。中国指数研究院数据显示，1-6月，全国22个重点城市中有20个发布了2024年土地供应计划，整体土地供应规模同比下降约10%。1-6月，百强企业用地总量3801亿元，同比下降35.8%。6月新建和竣工面积分别为-21.7%和-29.6%，较5月分别上升1.0和11.2个百分点。

5 水、电和气带动了基础设施投资

6月基础设施建设投资同比增长10.2%，比5月提高6.4个百分点。6月份，基础设施建设投资（不含水、电、气）同比增长4.6%，较5月份下降0.3个百分点。

1）水、电、气的生产和供应投资仍然很高。6月份水电燃气投资同比增长25.3%，较5月份大幅提升7.6个百分点。国家能源局数据显示，2024年1-5月，全国电网项目投资1703亿元，同比增长21.6%。

2）运输仓储投资增速略有提升，6月运输仓储投资同比增长5.4%2023的澳门开奖结果查询，较5月提高1.7个百分点。

3）受惠于去年万亿国债专项债券和水利春季修金季建设进度加快，水利管理行业表现良好，但公共设施管理行业投资下滑拖累。6月份水利环境公共设施管理投资同比增长6.3%，其中水利管理投资同比增长51.6%，比5月份提高27.3个百分点，公共设施管理投资同比-2.0%，较5月份下降6.0个百分点。2023年11月以来，国家发改委已向1.5万个项目增发1万亿元国债专项债券，重点支持灾后重建减灾项目。据国家发改委7月消息，增发国债的1.5万个项目已全部开工。

资金方面，地方政府承压，专项债发行持续放缓，但预计三季度将加速。6月份，新增地方专项债券发行规模为3327亿元，较5月份有所下降。目前，第二批新增地方债券已经发行，四川、广东、湖南等地已公布第三季度专项债券发行计划，发行规模超过1000亿元，预计三季度全国地方债券发行速度加快。

6 制造业投资保持快速增长，得益于新生产力的发展和设备升级

6月制造业投资同比增长9.3%，较5月下降0.1个百分点。

工业企业利润有所回升。1-5月，工业企业利润总额同比增长3.2%。制造业子行业在固定投资决策中的分化加剧。利润率较高、规模效应显著的企业投资意愿较强，如新基建、新质量生产率相关制造业投资仍保持较高增速。在制造业转型升级和大规模设备改造政策的带动下，后续仍可期待制造业高新技术投资对固定投资的持续支持。

1）生产率相关新产业增长强劲。6月份，铁路、计算机、通信等电子设备等运输设备制造投资分别同比增长14.6%和16.7%，保持两位数增长。2024年政府工作报告提到，要“大力推进现代产业体系建设，加快发展新型优质生产力”。培育新产业是重点任务，发展战略性新兴产业和未来产业是关键，相关制造业将继续快速增长。

2）设备更新换代，各类装备制造业有望发挥出力度。6月份，通用设备和特种设备制造业投资同比分别增长15.3%和12.3%，高于制造业整体增速。4月9日晚，工信部等七部门联合印发《推进工业领域装备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域装备投资规模较2023年增长25%以上。在大规模设备更新政策的带动下，上半年设备工具购置投资同比增长17.3%，带动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率为54.8%。

7 消费疲软，弱于季节性，服务消费动能减弱

消费总体疲软。6月社会消费品零售总额同比增长2.0%，环比下降1.7个百分点，环比-0.1%，弱于季节性。

商品和服务零售额放缓，服务消费回归均值。6月份，零售业及餐饮业收入按年分别上升1.5%及5.4%，较上月变化-2.1及0.4个百分点。

2023年7月至12月，服务零售业累计按年均值为19.5%，2024年2月至6月累计同比增长分别为12.3%、10.0%、8.4%、7.9%及7.5%。

行业方面，必需消费品和通信消费保持增长，非必需消费品增速下降;汽车消费继续负增长;房地产后周期消费仍是拖累因素。

1）通信消费略有增加。6月份通信设备零售额同比增长2.9%，环比下降13.7个百分点。

2）非必需消费品普遍下滑。6月份，服装、鞋帽纺织品、化妆品、金银珠宝首饰、体育娱乐用品消费同比分别为-1.9%、-14.6%、-3.7%、-1.5%，环比变化分别为-6.3、-33.3、7.3、-21.7个百分点。

3）汽车消费负增长与居民消费意愿较弱有关。6月份，汽车消费同比下降6.2%，环比增长1.8个百分点。

4）房地产消费仍是后周期周期的拖累因素。6月份，家用电器及视听设备、家具、建筑及装饰材料分别同比-7.6%、1.1%、-4.4%，环比变化分别为-20.5、-3.7和0.1个百分点，三年复合增速分别为-0.1%、-1.5%和-5.4%。

居民工作时间延长，但收入增速放缓，债务方去杠杆意愿强烈，限制了消费意愿。失业率变化不大，6月份城镇调查失业率和31个最大城市城镇调查失业率分别为5.0%和4.9%，与上月持平。

自2022年下半年以来，居民工作时间呈上升趋势，2024年1月达到每周49.0小时的历史新高，6月每周略有下降48.6小时。人均可支配收入增速放缓，二季度累计人均可支配收入同比增长5.4%，比去年同期下降1.1个百分点。债务方面，6月份新增居民贷款5709亿元，同比减少3930亿元。

8 出口高企，略有下降，主要受低基数和全球制造业复苏的推动

6月份出口高增长主要是由于低基数带动全球贸易复苏和全球制造业复苏。6月出口同比8.6%（以美元计算，下同），环比增长1.0个百分点，两年复合增长-2.4%，环比下降2.1个百分点。2023年11月，批发商耐用品库存触底后，出现小补货趋势;韩国和越南的出口同比分别为5.1%和12.9%。

但外需改善有限，全球经济仍存在较大不确定性。尽管美国经济韧性强，边际放缓，通胀反弹，美联储一再推迟降息时机，美国补充周期可能疲软，叠加地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义抬头。

机电产品仍是出口的主要支撑，带动出口增长4.4个百分点;美国库存周期触底和房地产复苏带动了家电出口。机电产品占出口额的59.3%，同比增长7.5%，两年复合增长率为-1.1%。其中，自动数据处理设备及其零部件和集成电路分别同比增长9.8%和23.4%;出货量同比增长53.8%;包括底盘在内的汽车出口同比增长12.6%;家用电器出口同比增长17.9%。七大劳动密集型产品出口同比增长3.4%，环比增长5.9%。其中，服装、鞋类箱包、玩具、家具等劳动密集型产品同比分别为-1.8%、-5.4%、-3.2%、-2.2%和5.6%。高科技产品同比增长6.3%，两年复合增长-6.0%。

对新兴经济体的出口总体上好于发达经济体，但对美国、欧洲、日本和韩国的出口利润率明显提高。6月份对东盟、欧盟和美国出口同比分别为15.0%、4.1%和6.6%，环比变化-10.2、15.6、15.0个百分点，环比变化-2.0%、3.5%和3.4%。对俄罗斯、巴西和印度的出口分别为3.5%、16.8%和4.7%，环比分别上升8.0、-3.1和3.3个百分点，环比增长8.8%、-4.5%和3.3%。

进口下降，反映出国内需求不足。6月进口同比-2.3%，前值为1.8%，环比下降4.1个百分点，两年复合增长率为-4.7%，环比下降2.9个百分点。6月份，从东盟、日本和韩国的进口分别同比下降4.8%、-10.6%和6.3%，从越南的进口同比增长16.4%。欧盟和美国进口同比分别下降6.8%和1.7%，环比收窄0.1和1.7个百分点。产品方面，6月份农产品、原油拉动进口拉动1.4个百分点和0.1个百分点，机电产品拉动进口拉动0.1个百分点，高新技术产品拉动1.5个百分点。原油、铁矿石、铜、钢、煤进口额同比分别为0.2%、2.8%、15.3%、-9.0%、-3.4%，进口量同比分别为-10.8%、2.2%、-3.0%、-5.7%和11.9%。高新技术和机电产品进口同比分别为-14.3%和-0.2%，集成电路同比增长18.0%;汽车进口额和进口额分别为-6.3%和1.7%，环比分别提高5.5和1.7个百分点。

9 社会金融下降，M1继续负增长，实体活力低迷

6月份，社会金融存量同比增长8.1%，增速环比下降0.3个百分点。新增社会融资规模3.3万亿元，同比减少9283亿元。

从结构上看，政府债券是主要支撑，其余都是拖累。 1）资产负债表上的信贷略有增加。6月份，新增人民币贷款2.2万亿元，同比减少1.05万亿元。2）资产负债表外融资或多或少。6月份，表外融资减少1300亿元，同比减少399亿元。3）更多的政府债券。6月份，国债融资净额增加8487亿元，同比增加3116亿元。随着第二批新增债券额度逐步发放，5、6月地方债发行环比加快，支撑社会金融。4）直接融资略有增加。直接融资增加2282亿元，同比减少667亿元。

信贷增长下降，企业居民继续去杠杆化。6月份，金融机构信贷余额同比增长8.8%，环比下降0.5个百分点，其中新增人民币贷款2.13万亿元，同比减少9200亿元，新增企业贷款1.63万亿元，同比减少6503亿元，新增居民贷款5709亿元， 同比减少3930亿元。

M2同比增长6.2%，信贷衍生增速放缓。M2同比增长6.2%，环比下降0.8个百分点。企业存款增加1万亿元，同比减少10601亿元。居民存款增加21400亿元，同比减少5336亿元。财政存款减少8193亿元，同比减少2303亿元。非银行存款减少1800亿元，同比减少1520亿元。M1同比增速-5.0%，创历史新低，环比回落0.8个百分点。

10 CPI和PPI继续低迷，反映内需不足

6月份价格仍然低迷，反映出国内需求不足。自2023年3月以来，CPI同比在0%左右，连续5个月负增长;PPI已连续21个月同比负值。

在CPI中，服务消费和耐用品价格下降，生猪价格上涨。

PPI环比再度转负，同比降幅收窄，主要受去年低基数影响;上游价格上涨，主要受进口和季节性需求等因素影响，中下游价格下跌，挤压利润空间。

CPI同比0.2%，环比下降0.1个百分点，环比-0.2%，环比下降0.1个百分点。核心CPI按年下跌0.6%，环比下跌0.1%。6月PPI同比下降0.8%，环比收窄0.6个百分点，两年复合利率-3.1%，环比回落0.1个百分点。PPI从环比0.2%降至-0.2%。

具体说来

1）食品项目环比季节性下降，大部分食品价格下跌，生猪价格上涨。6月份，食品类环比-0.6%，环比下降0.6个百分点，同比-2.1%，环比下降0.1个百分点。

2）服务消费动能减弱，耐用品价格下跌。6月消费品及服务环比分别为-0.4%和0%;旅游价格环比下降0.8%，环比下降0.2个百分点，家电、交通环比分别下降1.2%、-1.0%，环比下降0.1个百分点。

3）生猪价格环比反弹，“生猪周期”进入上升期，本轮增长空间不大。6月份生猪价格同比上涨18.1%，环比上涨13.5个百分点，环比上涨11.4%，环比上涨10.3个百分点。产能存量接近平衡点，供过于求的局面即将逆转;经过13个月的分散化，生产能力减弱;猪饲料比上升。但行业集中度有所提高，新生猪周期的价格波动可能小于传统生猪周期。屠宰头超过500头的大型养殖场比例从2011年的36.6%上升到2022年的65%。

4）PPI同比降幅收窄，主要受低基数影响，环比由正转负。上游优于下游。有色金属产业链价格上涨;高新技术产业价格下跌，主要原因是供应增加;黑色金属及消费品制造价格持续下跌，主要受需求不足影响;石化产业链上游价格下降，中下游价格上涨。

11 生产和需求下降，PMI仍处于繁荣和下降线以下

6月制造业PMI为49.5%，与上月持平。生产和需求均有所下降，且弱于季节性。

生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，环比下降0.2和0.1个百分点。新出口订单为48.3%，与上月持平。内需不足，出口仍显韧性，但存在一定程度的“抢出口”。

这

主要原材料进货价格指数和出厂价格指数分别为51.7%和47.9%，环比分别下降5.2和2.5个百分点。美元走强，大宗商品价格整体下跌。截至6月28日，华南工业产品指数和CRB现货指数环比分别下降2.8%和0.2%，环比变化-5.4和0.1个百分点。

大、中、小型企业PMI分别为50.1%、49.8%、47.4%，环比变化分别为-0.6、0.4和0.7个百分点。大型企业保持扩张态势，中小企业较上月有所回升，但仍处于兴衰线之下，需要警惕需求不足等问题，以稳定中小企业复苏势头。

建筑业和服务业均放缓。建筑业商业活动指数为52.3%，环比下降2.1个百分点，阴雨天气拖累施工进度。建筑业商业活动指数为52.3%，环比下降2.1个百分点，阴雨天气拖累施工进度。

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