系统分析(澳门100%最准一肖一码)“倒霉”的腾讯：“复苏”还是“最后一搏”？

文｜思比财经

腾讯这几年确实运气不好：游戏业务逐渐淡出，短视频行业异军突起挑战腾讯的产品力，曾经引以为豪的创投业务也因为种种原因陷入低谷。可以说，多条战线都被强国包围，很少看到一帆风顺、势如破竹的局面。有人戏称，如今的腾讯已经不是当年的腾讯了。

另一方面，在当前资本市场疲软的环境下，腾讯股价今年以来创造了一轮牛市（一度触及400港元心理防线），如果股价体现了市场对公司未来的“看好”，这是否意味着腾讯的潜在基本面已经改善？

腾讯究竟正在复苏还是在“垂死挣扎”，成为近期资本市场争论的焦点。两大观点交锋激烈，各有各的道理，双方谁也不愿退让。

如何客观看待腾讯今天的各项表现？本文的核心观点

第一，腾讯基本面确实有所改善，市场也对此予以承认；

第二，这次基本面的改善和以往不一样，主要是靠高毛利业务推动的，而视频账号的贡献很大；

第三，经历了这次低谷之后，腾讯被迫重新审视自己的商业逻辑，向股东返还现金，并集中精力做好核心管理。

基本面正在改善，视频账户正在吸引新客户

此前有观点认为，腾讯股价上涨是其巨额回购的成果，公司亲自介入作为“买家”，不仅对冲了南非大股东减持的流动性压力，还稳定了市场情绪，让投资者重拾信心。

梳理历史数据我们会发现，过去一年的大部分时间里，腾讯与恒生指数的走势保持了较高的一致性，尽管腾讯大力回购，但公司并未能持续跑赢大盘。

直到2024年3月下旬（腾讯2023年财报发布日），两条线才开始逐渐拉开距离，腾讯迅速跑赢市场，从此时起，市场对腾讯的判断开始重心转向基本面，而非回购。

那么腾讯的基本面有哪些值得关注呢？

正如开篇所说，腾讯这几年很“倒霉”，新业务一直没有成功，原有的基石业务也出现疲态。在此情况下，其主要依靠“削减成本”来稳定净利润，主要手段有：

1）减少期间费用，通常是营销费用；

2）出售所投资公司的相关资产，用“投资收益”来保利润表，比如减持SEA、美团、京东等（后两者通过分红的方式分配给投资者）。

当外部环境复杂多变时，以上两种方式也是行业主要的压力应对方式，其中降低营销费用成为行业维持盈利能力的最重要手段。

判断企业转亏为盈的空间，可以参考“营业利润”（降低期间费用有立竿见影的效果），但评估企业基本面的改善，则应重点参考毛利率，另外，降低期间费用总是有限度的。

作为平台型公司，腾讯游戏主要商业模式是“卖道具”，广告主要“卖流量”，边际成本几乎为零，是典型的高收入高利润行业。腾讯发展之初，毛利率接近70%，是名副其实的“印钞机”公司。

直到2015年以后，其毛利率才开始缓慢下滑，考虑到当时以腾讯云为代表的新兴业务权重开始加大，这部分业务前期具有明显的高投入、低收益的特点，会很大程度上摊薄腾讯的毛利率表现，集团对这部分业务表现出充分的包容与支持，甚至在2017年以1分钱的价格中标厦门政务云，毛利率下滑在所难免。

2018年以后，腾讯提出向TO B业务转型，减少游戏对集团收入的贡献澳门四肖八码期期准正版，云计算、金融权重大幅提升，在新战略推动下，集团毛利率出现二次下滑。

那么如何整体提高毛利率呢？

一般而言，主要手段还是“止损”，当外部风险变大时，高亏损企业要么削减开支，要么增加议价能力，这是常用手段，这也是云计算公司近期盈利潜力凸显的主要原因。

近两年，腾讯也采取了不少举措遏制毛利率的持续下滑，“成本削减法”发挥了不可或缺的作用，但这显然不是2024年毛利率呈现上行趋势的主要因素。

当腾讯表达要转型做TO B业务的意愿时，无论是企业还是市场都把目光聚焦在云计算、金融科技等领域，对广告相对冷漠。受限于总用户流量瓶颈（微信用户已达峰值）等因素，腾讯的广告价值总显得不够性感，甚至不得不增加朋友圈广告来拉动增长。

现实中也确实如此，2018年之后腾讯广告业务增速逐渐放缓（折线斜率下降），甚至在2022年出现大幅下滑，直到2023年，腾讯广告业务折线才再次变得陡峭起来。

原因大家都很清楚：视频号。依托微信社交生态，视频号迅速成长为我国第三大短视频平台（方正证券预计2024年DAU为5亿），而腾讯在提升用户时长（网络广告本质就是卖用户时间）上找到了新的突破口。

对于该产品的重要性和必要性，市场早已有定论，我们在此不再赘述，本文将重点分析腾讯的广告主构成。

交银国际称，在视频号实现规模效应前，腾讯广告主分布与整体市场差别不大，集中在游戏、文化娱乐等领域。2023年之后，综合电商跃升成为腾讯第一大广告主。

电商对网络广告的价值不言而喻，相比于流量导流或者展示广告，这类广告需要平台即时撮合交易。由于缺乏零售生态，腾讯的广告业务很难“吃”到电商的红利。带货短视频直播业务给了视频号机会，让腾讯可以触达电商，丰富广告主构成，增强抗风险能力（当教育培训市场遭受重大打击时，腾讯的广告业务也遭受了重大冲击，这样的意外应该引起重视）。

视频账号的增长及其带来的新客户群体成为腾讯毛利率提升的最重要元素。

经过分析，我们对腾讯的基本面有以下看法：

1）2023年是分界线，在此之前腾讯主要用“降成本”对抗风险，在此之后则主要用高毛利率的业务增长来应对不确定性，两者有着本质区别；

2）视频号对腾讯的贡献很大，不仅为广告部门提供了增长杠杆，也改善了广告主的构成；

3）限于篇幅，我们没有谈及腾讯的游戏业务。事实上，这部分业务也正在向“利润驱动”转变。例如，近期轰动一时的《DNF手游》从部分安卓应用商店下架，被主流市场视为腾讯主打产品可以以更低的成本通过其他渠道获取用户的标志，游戏利润率天花板有望进一步提升。

腾讯重新审视业务重点

接下来我们看一下腾讯的回购问题。

在资本市场情绪极度负面时，公司往往会动用手中的现金储备回购股票，一方面可以直接稳定市场交易情绪，遏制股价快速下跌的趋势；另一方面，回购股份注销后，可以改善ROE等财务指标，提升股东的获得感。

与其他公司不同，腾讯的回购计划有点被动：大股东减持。2022 年 Q2 至 2024 年 Q1 期间，共减持 4.42 亿股，约 1513 亿港元，持股比例从 28.7% 降至 24.6%。如果没有回购计划支撑，投资者会像动物一样跑去抛售腾讯股票，这是非常危险的。

2022年Q2，大股东开始加速减持，腾讯虽然紧急启动回购计划，但依然处于“亏空”状态（回购量小于减持量），加之美联储加息等因素，腾讯投资者信心当时已跌至谷底（2024年Q4，股价跌破200港元关口）。

2023年以后，减持力度开始收窄，回购缺口也随之收敛，2023年三季度以后，回购规模开始超越大股东减持，市场信心得到恢复。

另外，需要强调的是，过去几年内外部环境的变化，使得腾讯的运营和治理结构发生了变化。